"Bazı fonlar üzerinden manipülasyonların yapıldığını biliyoruz. Bu alanda da düzenleme ihtiyacının farkındayız. Manipülasyonla mücadelenin dozunu, kayıt dışı ile mücadelenin dozunun üzerine çıkaracağız" demişti Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek. Tarihler 4 Kasım 2025’i gösteriyordu.
Regülasyon bu tarihten 10 ay sonra geldi. Pusula Portföy çöküşün fitilini ateşledi. Onu diğer portföy yönetim şirketleri takip etti. Borsa çakıldı. 500 binden fazla yatırımcı milyarlarca TL parasını kaybetti.
Bundan sonrası ise belirsiz. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) fonları tasfiye etti ancak yatırımcı parasını ne zaman alacak, alacaksa da ne kadarını alacak belirsiz.
Süreç devam ederken biraz geriye dönelim 10 soruda Türkiye’nin yeni krizine fon manipülasyonuna bakalım.
Fonlar temerrüde düştü, borsa devre kesti
Türkiye’de borsa ve finans gündemini sarsan "fon krizi" tam olarak nedir?
Krizi yaratan neden, bazı fonların piyasa değeri düşük şirketlerin hisselerini toplayarak fiyatları suni şekilde yükseltmesi.
Başlangıcı ise, bu fonların yatırımcıların satış/geri alım taleplerini zamanında karşılayacak nakdi bulamaması.
İlk kırılma Pusula Portföy’de yaşandı. Şirket bazı fonlarda yatırımcıların para çekme taleplerini yerine getiremedi. Ardından Tera Portföy kendi fonlarında temerrüde düştü.
Bunun üzerine piyasada fonların nakit yaratmak için hisse satmak zorunda kalacağı endişesi yayıldı. 16 Eylül’de BIST 100 devre kesti. Birçok hisse taban oldu.
SPK 17 Eylül’de müdahale etti. 7 portföy yönetim şirketi Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls Portföy’ün TEFAS’ta işlem gören tüm fonlarını alım ve satıma kapattı. Bunlardan 131’ini tasfiyeye aldı.
Tasfiye için Tera fonlarına İş Bankası, diğer altı şirketin fonlarına Ziraat Bankası atandı. Başlangıçta üç ay olarak belirlenen azami tasfiye süresi SPK’nın 20 Eylül kararıyla altı aya çıkarıldı. SPK, bunun tasfiyenin mutlaka altı ay süreceği anlamına gelmediğini söylüyor.
Yüzde 4 binlik getirinin sırrı
Bu fonlar ne kadar getiri sağladı? Sistem nasıl çalıştı?
2025’te Borsa İstanbul genelinde hisse senedi şemsiye fonlarının ortalama getirisi yüzde 19,70 ile yüzde 27 arasında kaldı. Yani enflasyonun ve mevduat getirisinin gerisinde bir performans sergiledi.
Soruşturmaya ve tasfiyeye konu olan portföy yönetim şirketlerine ait bazı serbest fonlar ise piyasa gerçeklerinden tamamen kopuk getiri oranları açıkladı.
Getiri konusunda en çarpıcı örnek Tera Portföy Birinci Serbest Fon, yani TLY. 2025’te yüzde 4 bin 233 getiri sağladı. Aynı yıl BIST 100 getirisi yüzde 14,6’ydı. Fonun toplam değeri 889 milyon liradan 35,3 milyar liraya, yatırımcı sayısı 11’den 43 bin 228’e çıktı.
Basitleştirildiğinde mekanizma şöyle çalıştı:
Fon - düşük dolaşımlı hisse yoğun biçimde alınır – hissenin fiyatı yükselir - fonun açıklanan değeri ve getirisi yükselir - yüksek getiri yeni yatırımcı çeker - fona yeni para girişi olur - fon yeniden hisse alır…
Pusula Portföy'ün Gündoğdu Gıda (GUNDG) işlemleri mekanizmayı somut biçimde göstermek için iyi bir örnek.
19 Şubat 2026'da Pusula fonları GUNDG hisselerini 340 seviyesinden satın almaya başladı. Fonların şirketteki toplam payı yüzde 25 civarındaydı. Alımlar sonrasında da devam etti. 18 Ağustos'a gelindiğinde Pusula fonları aynı şirketin hisselerini 1.593-1.816 lira aralığından almaya devam ediyordu. Fonların GUNDG sermayesindeki toplam payı artık yüzde 38,67'ye ulaşmıştı.
Bazı şirketler Türkiye’nin büyük sanayi kuruluşlarından daha yüksek değerlenmeye sahip oldu.
SPK yeni düzenleme getirdi, kaçış başladı
Kriz neden şimdi çıktı?
SPK uzun süredir üzerinde çalıştığını söylediği kapsamlı Fon Rehberi’ni 28 Ağustos’ta yayımladı. Düzenlemeler fonların ilişkili taraf işlemleri, yoğunlaşması, değerleme yöntemleri ve serbest fonların işleyişine ilişkin kısıtlamaları artırdı.
Bir serbest fonun, fiili dolaşım oranı yüzde 25’in altında olan bir şirketin dolaşımdaki hisselerinin en fazla yüzde 8’ini alabilmesi kuralını getirdi.
Bu sınır fiili dolaşım arttıkça yüzde 6, yüzde 4 ve yüzde 2’ye düşüyor. Ayrıca fon portföyünün yüzde 5’inden fazlasını oluşturan yatırımların toplamı da portföyün yüzde 20’sini aşamayacak.
Bu yeni düzenleme halihazırda kırılgan olan yapıyı tersine çevirdi. Büyük kısmı likit olmayan veya fiyatı fonun kendi alımlarıyla yakından ilişkili hisselerde bulunan portföyler yatırımcıların nakit taleplerini karşılayamadı veya karşılamakta zorlandı.
Ödeme sorunu, fonlardan kaçışı tetikledi. Kaçış borsaya sıçradı.
Yapay fiyat hareketleri suç
“Manipülasyon” iddiaları neye dayanıyor?
Manipülasyon iddiasının temelinde yapay fiyatlama var. Yani fonların düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde çok yüksek oranlarda pozisyon alması ve bu alımların hisse fiyatlarıyla fon getirilerini birbirini besleyecek şekilde yukarı taşıması.
Sermaye Piyasası Kanunu'nun 107. maddesine göre bu durum açıkça suç olarak tanımlanmış durumda.
Ayrıca SPK, 18 Eylül’de yaptığı açıklamada, 2025’in son çeyreğinden itibaren bazı portföy yönetim şirketlerine ait fonların, özellikle serbest fonlar ve para piyasası fonları üzerinden, fiili dolaşım oranı düşük hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine yol açtığının gözlemlendiğini açıkladı. 28 Ağustos’ta yürürlüğe koyduğu düzenlemenin amaçlarından birini de açık biçimde “fonlar üzerinden manipülasyon imkanının sınırlandırılması” olarak tanımladı.
2 senedir tartışma konusu
SPK neden daha önce müdahale etmedi?
Mehmet Şimşek, 4 Kasım 2025’te Türkiye Sermaye Piyasaları Kongresi’nde “bazı fonlar üzerinden manipülasyonların yapıldığını biliyoruz” demiş ve bu alanda düzenleme eksikliği bulunduğunu söylemişti.
SPK ise 18 Eylül 2026’daki açıklamasında, düşük dolaşımlı hisselerde olağandışı fiyat hareketlerini 2025’in son çeyreğinde gözlemlediğini iddia etti.
2 Aralık’ta Finansal İstikrar Komitesi konuyu görüştü, 3 Aralık’ta SPK içinde çalışma grubu kuruldu. 18 Aralık’ta nitelikli yatırımcı için gereken finansal varlık eşiği 1 milyon liradan 10 milyon liraya çıkarıldı.
Ancak kapsamlı düzenleme bundan aylar sonra geldi. SPK’nın açıkladığı takvim şöyle ilerledi:
Taslak 28 Ocak 2026’da Hazine ve Maliye Bakanlığına gönderildi; şubatta sektör görüşleri alındı; Merkezi Kayıt Kuruluşu’ndan da görüş istendi. Takasbank ve TSPB TEFAS’ın netleştirme ve takas mekanizmasında önce değişiklik yapılmasını istedi. Yeni TEFAS esasları 20 Temmuz’da yürürlüğe girdi. SPK ayrıca Mayıs 2026’da kurum başkanlığının değiştiğini de not etti.
Ancak açıklanan süreç yine de “SPK neden müdahalede geç kaldı” sorusuna yanıt vermekten uzak. 2024’ün sonlarında piyasa uzmanları konuyu dillendirmeye, konuşmaya ve tartışmaya başlamıştı. Bazı ekonomi gazetecileri de konunun uzmanlarının kendi aralarında manipülasyonu konuştuğunu ancak Tera’nın Yönetim Kurulu Başkanı Emre Tezmen’in yargı tehditleri nedeniyle kamuoyuna konuşmaktan çekindiğini açıkladı. Tezmen sadece Tera’nın başındaki isim değil. Ağustos 2023’ten beri sermaye piyasalarının kritik altyapı kurumlarından olan Merkezi Kayıt Kuruluşu’nun yönetiminde. Adı 18 Eylül’de kurulu internet sitesinden sessiz sedasız kaldırıldı.
Tera'nın siyasi bağlantıları
Siyasi bağlantılara sahip tek kişi Emre Tezmen mi?
Yapay fiyat hareketini yapan portföy yönetim şirketlerin arkasındaki holdinglerin yönetim kurulları dikkat çekici. Birçok alandan geniş bir isim listesi var.
Örneğin Prof. Dr. Emre Alkin Tera Yatırım Menkul Değerler'in yönetim kurulu üyeleri arasında. KAP kayıtlarına göre Alkin'in Tera Portföy yönetim kuruluna seçilme tarihi 26 Haziran 2026. Alkin ayrıca, daha önce Cumhurbaşkanlığı Akademik İstişare Konseyi’nde görev yapmıştı. Ayrıca İstanbul Topkapı Üniversitesi Rektörü. Ekonomim gazetesinde de köşe yazarlığı yapıyor.
Kardeşi Prof. Dr. Kerem Alkin yönetim kurulunda yer alan bir başka isim. Türkiye'nin OECD nezdindeki Daimi Temsilcisi ve Büyükelçisi olarak 2021-2024 döneminde görev yaptı. Daha önce Türkiye Varlık Fonu ve Halkbank yönetimlerinde de bulundu. Çeşitli gazetelerde ekonomi köşe yazarlığı yaptı, TV8, Skytürk, A Haber, CNN Türk, TRT Haber ve TV100 gibi kanallarda ekonomi yorumculuğu üstlendi. Halen Sabah gazetesinde köşe yazarlığı yapıyor.
Cumhurbaşkanı Başdanışmanı Fecir Alptekin de Tera’da yaklaşık 2 ay kadar bağımsız yönetim kurulu üyeliği yaptı.
Fonlar bankalara devredildi
SPK şimdi ne yaptı ve fonların tasfiyesi nasıl gerçekleşecek?
Tasfiye, fonların bir anda bütün hisselerini borsada satması şeklinde yapılmayacak. Tera fonlarının yönetimini tasfiye amacıyla İş Bankası, diğer altı şirketin fonlarını Ziraat Bankası devraldı. MKK ile bankalar yatırımcıların katılma paylarını, varsa rehin, haciz ve gerçekleşmemiş emirleri mutabakata bağlayacak.
Daha sonra fon varlıkları piyasa derinliği, likidite ve yatırımcı menfaati dikkate alınarak zamana yayılarak nakde çevrilecek. Elde edilen nakit, yatırımcıların payları oranında hesaplarına dağıtılabilecek; bunun için tasfiyenin tamamen bitmesini beklemek gerekmeyebilir.
20 Eylül’de azami süre üç aydan altı aya çıkarıldı. SPK gerekçe olarak portföy yapıları ve piyasa koşullarını gösterdi ve varlıkların mümkün olduğunca uygun koşullarda satılmasının amaçlandığını belirtti.
Bu süre uzatımı aynı zamanda dolaylı biçimde önemli bir şeyi gösteriyor: Fon portföylerinin tamamını kısa sürede nakde çevirmek, fiyatlar üzerinde ciddi baskı yaratabilecek kadar zor.
Yatırımcı zarar ederek parasını alacak
Fondaki parasını çekemeyen yatırımcının parası ne olacak? Tamamını geri alabilecek mi?
Fon varlıklarının portföy yönetim şirketinin kendi malvarlığından ayrı tutulması yatırımcı açısından önemli bir koruma. Fonun hisseleri, nakdi ve diğer varlıkları sırf portföy yönetim şirketlerinin mali sorunu nedeniyle şirketin alacaklılarına gitmiyor. Portföy saklayıcısının da bu varlıkları ayrı hesaplarda tutma yükümlülüğü bulunuyor.
Ancak bu, yatırımcının son gördüğü fon fiyatındaki tutarın tamamının devlet veya başka bir kurum tarafından garanti edildiği anlamına gelmiyor.
Bankalar portföydeki varlıkları satacak ve gerçekleşen nakit yatırımcılara katılma payları oranında dağıtılacak.
Hisseler kriz öncesindeki değerinden daha düşük fiyata satılırsa veya fonda yükümlülükler bulunuyorsa yatırımcının eline, son ilan edilen fon değerinden daha az para geçebilir.
Yatırımcı Tazmin Merkezi de normal piyasa fiyat hareketlerinden doğan kayıpları tazmin etmiyor. Çünkü “piyasadaki fiyat hareketlerinden kaynaklanan zararlar” koruma kapsamında değil.
Dolayısıyla kimin ne kadar alacağı, portföydeki varlıkların hangi fiyatlardan nakde çevrilebildiğine bağlı olacak.
Tasfiye edilen fonların büyüklüğü 18 miyar dolardan yüksek
Kriz yalnızca bu fonlarla mı sınırlı, yoksa Türkiye'deki yatırım fonu sisteminin tamamı açısından risk var mı?
Hazine ve Maliye Bakanı Şimşek, tasfiyeye giren fonların yaklaşık 18,3 milyar dolarlık büyüklüğe sahip olduğunu ancak fon piyasasının yüzde 90’ının normal çalışmaya devam ettiğini söyledi ve “genele yayılmış sistemik risk” olmadığını savundu.
Ağustos sonunda Türkiye’de yatırım fonlarının toplam büyüklüğü yaklaşık 11,1 trilyon liraydı. Dolayısıyla tasfiye edilen grup çok büyük olmakla birlikte sektörün tamamı değil.
Gözaltına aınan isimler
Adli soruşturma ne durumda?
Fon kriziyle ilgili süreç aynı zamanda adli soruşturmaya dönüştü. SPK, 17 Eylül’de Katılımevim (KTLEV), Gündoğdu Gıda (GUNDG) ve Destek Finans Faktoring (DSTKF) paylarında gerçekleştirilen işlemler nedeniyle çok sayıda kişi hakkında Sermaye Piyasası Kanunu’nun piyasa dolandırıcılığını düzenleyen 107/1. maddesi kapsamında suç duyurusunda bulundu.
Soruturmayı İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı Terörizmin Finansmanı ve Aklama Suçları Soruşturma Bürosu yürütüyor. Soruşturmada dört şüpheli tutuklandı. Pusula Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Muhammed Yarız ve Destek Holding'in sahibi Altunç Kumova tutuklanan isimler arasında. Ayrıca 51 kişi hakkında yurt dışına çıkış yasağı ve mal varlığı tedbirleri uygulandı.
19 Eylül’de soruşturmanın kapsamı genişletildi. Pusula Holding Yönetim Kurulu Başkanı Serdar Turhan, Tera Yatırım Holding Yönetim Kurulu Başkanı Emre Tezmen, Tera Portföy Genel Müdürü Alper Öztürk ile Emre Alkin ve Kerem Alkin gözaltına alındı. Ardından Doğa Sigorta Yönetim Kurulu Başkanı Nihat Kırmızı ile Tera Yatırım yöneticileri Bülent Uygun ve Abdulkadir Özkan hakkında da gözaltı işlemi yapıldı.
Başsavcılık mali incelemenin kapsamını da genişletti. MASAK’tan Pusula Finans Holding, Tera Yatırım Menkul Değerler, Hedef Holding ve Bulls Yatırım Menkul Değerler ile bunların alt şirketlerinin yöneticilerinin 2024’ten bu yana gerçekleştirdikleri para ve kripto varlık transferleri ile diğer hesap hareketlerinin incelenmesini istedi. İncelemeye yöneticilerin birinci derece yakınlarının mali hareketleri de dahil edildi.
21 Eylül’de Katılımevim hisselerindeki işlemlerle ilgili yeni bir operasyon yapıldı. 25 kişi hakkında adli işlem başlatıldı, 15 kişi gözaltına alındı.
Ayrıca Pusula, Tera, Hedef ve Bulls gruplarındaki şirketlerin de aralarında bulunduğu dokuz şirketle bağlantılı yönetici ve yetkililerin para ve mal varlığı hareketleri donduruldu. Soruşturma ise devam ediyor.
(HA)
