Altın Yıllardan Endişe Yıllarına
Gramlich'in dört yıl önceki konuşması, tüm "Batı Medeniyeti" ve eklentileri ölçeğinde politik münazaranın tam ortasında bulunan "sosyal güvenlik" meselesiyle ilgili ipuçları veriyor. Ama sadece bu açıdan değil; konuşmanın, bir 21. yüzyıl süper devletinin farklı alanlarda "makroekonomik" yönelimlerini anlamak açısından da aydınlatıcı olduğu söylenebilir.
Öte yandan 2004 ortalarından bu yana yaşanan bazı gelişmelere de Gramlich'in 2001 konuşması eşliğinde bakılabilir:
* ABD Merkez Bankası Haziran 2004-Nisan 2005 arası 10 aylık dönemde federal faiz oranını peş peşe yedi kez .25'er yükselterek 2.75'e çıkardı . Aynı dönemde euro bölgesinde faiz oranı 2.0'de çakılı kaldı.
* Petrolün varili 50 doların üstüne çıkıp 60 dolara doğru ilerledi. 7 Nisan 2005'de Avrupa Merkez Bankası Başkanı Jean-Claude Trichet petrol fiyatları için "Artık çok, çok yüksek bir düzeydeyiz" dedikten sonra bankanın faiz oranlarını yükseltmeyeceğini açıkladı. 4 Nisan 2005'de de Avrupa Komisyonu tarafından 12 AB ülkesi için büyüme tahmininin yüzde 2'den yüzde 1.6'ya düşürüldüğü açıklanmıştı .
* 90'ların ortalarına kadar yabancı para rezervlerinin yüzde 80'i dolar olan İsviçre Merkez Bankası, 2004 1. çeyrek sonuna gelindiğinde dolar payını yüzde 38'e, yıl sonuna gelindiğinde ise yüzde 30.9'a düşürdü . 31 Aralık 2004 itibarıyla bankadaki yabancı para rezervinin yüzde 50'si euro, yüzde 9.8'i ise pound'dan oluşuyor.
* 5 Nisan 2005 günü Uluslararası Para Fonu'nun (IMF) uluslararası sermaye piyasaları bölüm yöneticisi Gerd Haeusler, yılda iki kez yayınlanan "Küresel Mali İstikrar Raporu"nu açıklarken, küresel mali sistemin yıllardır iyi durumda olduğunu, ama doların düşmesi, uzun vadeli faiz oranlarında büyük artışlar ya da petrol fiyatlarında büyük artışlar nedeniyle istikrarın bozulabileceğini söyledi .
ABD'de "ulusal tasarruf" yılları
Şimdi dört yıl önceye, Amerikan ekonomisi için "altın yıllar" denebilecek bir dönemin sonlarına gidiyoruz.
ABD Merkez Bankası yöneticisi Gramlich o haziran günü göğsünü gererek çıktığı kürsüde, ABD'nin 90'ların sonlarındaki "makroekonomik performansı"nın "çok iyi" olduğunu söylüyordu. Ulus, "aynı anda reel gelirleri, borsa değerlerini ve doların değerini yükselten bir verimlilik artışı"ndan yarar sağlamıştı. Gelirlerdeki artış ne zamandır görülmeyen bir bütçe fazlası yaratmış, federal faiz ödemelerini azaltmış, Sosyal Güvenlik ("Social Security") ve Sağlık Sigortası ("Medicare") fonlarının uzun vadeli finansmanını güçlendirmişti.
Gramlich konuşmasında "ulusal tasarruf"un (1) önemini ise altını çizerek şöyle vurguluyordu:
"Verimlilik, çıktının emek girdisine oranı olarak ölçüldüğünden, böyle bir büyümeyi birçok faktör sağlamış olabilirdi. Ama makroekonomi ders kitaplarında da önemli rolü olan [asıl] bir faktör var, ki finans basınında bundan pek az söz edilir. Bugünkü çıktının yatırımda kullanılabilecek bölümü, ulusal tasarruf oranıdır; bu, çalışanları daha fazla sermaye ile donatarak verimlilik artışını beslemekte ve uzun vadede yaşam standardını yükseltmektedir."
Gramlich, Çalışma İstatistikleri Bürosu'nun verilerine göre verimlilik artışının ulusal tasarruf kadar sermaye derinleşmesinden de (2) kaynaklanmış olabileceğini, son yıllarda ABD'ye giren yabancı sermayenin sermaye derinleşmesini ve bunun sonucunda yaşanan verimlilik değişimini finanse ettiğini belirtiyordu. Ulusal tasarrufun hemen hemen tamamı ise federal devlet tasarruflarından kaynaklanmıştı. Hükümet 1980'lerde ve 1990'larda yapılanın aksine "özel tasarruflar"ı artan Hazine borcunun finansmanında kullanmamış, fonları özel servet sahiplerinin gerçek sermaye yatırımları için serbest bırakmıştı. Bu da verimlilik artışında rol oynamıştı. Devlet borçları ertelenirken yüksek federal bütçe fazlası gerçek sermaye yatırımlarının yükselmesini sağlamıştı. Bu açıdan, bütçe fazlası yedek akçe ("surplus fund") olarak değil, çok önemli makroekonomik amaçlar için kullanılmıştı.
"Ama" diyordu Gramlich, "Hazine borcu arttıkça kolay seçimler ortadan kalkar. Borç ertelendiğinde devlet özel ya da yabancı varlıklar biriktirmek durumunda olacak, bu da olası sorunlara yol açacak ya da devletin ulusal tasarrufa katkı yapmasına engel olacaktır."
Hazine borcunun eritilmesi için seçenekler
Gramlich daha sonra Hazine borcunun (2000 itibarı ile 2.993 trilyon doları pazarlanabilir, toplam 3.349 trilyon dolar) eritilmesi için geçerli olabilecek beş seçenek sıralıyordu.
Birinci seçenek, vergilerin azaltılarak ulusal tasarrufun artırılmasıydı. Ama bu öyle bir yapılmalıydı ki, azalan verginin tamamı özel tasarrufa dönüşmeliydi. Oysa deneyimler, bunun ancak yüzde 50 oranında gerçekleşebildiğini, örneğin 100 milyar dolarlık vergi indiriminde ancak 50 milyar dolarlık ulusal tasarruf sağlanabildiğini gösteriyordu. Tüketim vergilerinde yeni uygulamalara gidilmesi ise politik nedenlerle zordu. Sonuç olarak, 10 yıl gibi bir zaman diliminde özel tasarrufların artırılabilmesi için vergi indirimleri ya da yeni tüketim vergisi uygulamalarının ötesinde bir şeylere bakmak gerekiyordu.
İkinci seçenek, "liberal tarzda Sosyal Güvenlik reformu"ydu. 2000 bütçe yılı sonu itibarı ile Hazine borcunun 1.848 trilyon doları Sosyal Güvenlik ve Sağlık Sigortası fonlarından kaynaklanıyordu. Bu fonlar özel varlıklara yatırılabilir, mevcut Hazine tahvillerinin önemli bir bölümü şirket hisse senetleri ya da tahvilleriyle değiştirilebilir, başka bir deyişle belirli bir miktara eşdeğer Hazine tahvili piyasaya sunulabilirdi. Ama bunun için de pek vakit yok gibiydi. "Bebek patlaması kuşağı"nın ("baby boom generation") emekli olmaya başlaması ile Sosyal Güvenlik fazlası da erimeye başlayacaktı. (3)
Üçüncü seçenek, "konservatif tarzda Sosyal Güvenlik reformu"ydu. Yeni Başkan Bush'un da savunduğu bu seçenekte sistem kapsamındaki yaklaşık 10 trilyon dolarlık alacak birikiminin bir kısmı, mesela yüzde 20'si Hazine bonoları ile değiştirilebilirdi. Şili'deki gibi bir defalığına yapılacak bu konversiyonda bonolar, emekli olmadan önce satılamama kaydıyla ve belki başka kayıtlarla da bireysel emeklilik hesaplarına yerleştirilecekti. "Ama hesaplar," diyordu Gramlich, "bireysel olacak ve bireyler hesaplarını yönetebilecek." Bu konversiyonla Hazine borcunun pazarlanabilir bölümü önemli ölçüde artırılacaktı. Hemen sonra da soruyordu: "Ama acaba bireyler hesaplarını yönetebilecekler mi? Yatırımlarını akıllıca yapabilecekler mi? Bonoları emekli olur olmaz, sonrasına bir şey saklamamacasına bozdurup harcamaya kalkarlar mı?"
Dördüncü seçenek Hazine'de "iç varlık birikimi" sağlanmasıydı. Bunun maliyeti Sosyal Güvenlik sistemi altında varlık birikimi sağlamaktan belki biraz daha yüksek olacaktı, çünkü "politikacıların Hazine'nin mülkiyetindeki varlıklarla oynaması, yarı bağımsız Sosyal Güvenlik sisteminin mülkiyetindeki varlıklarla oynamasından daha kolay olabilir"di. Bu seçenekte, Hazine tarafından satın alınabilecek varlıkların toplam değeri, yarısı özel sektör hisseleri olmak üzere, 46 trilyon doları buluyordu.
Devlet piyasaya girerse...
Gramlich dördüncü seçenekle ilgili olarak bazı kayıtlar düşüyordu. Söyledikleri, İsviçre Merkez Bankası yöneticisi Philipp Hildebrand'ın Haziran 2004'de yaptığı konuşmaya paralel okunabilir.
Gramlich, "Bu seçeneğin gerçek bedeli, Sosyal Güvenlik fonu tarafından varlık satın alınmasında olduğu gibi, bu satın almaların özel sektörün normal işleyişine müdahale etmeden yapılıp yapılamayacağı ile ilgilidir" diyordu. "Müdahale çeşitli biçimlerde olabilir. Biri, bazı varlıkların satın alınıp bazılarının satın alınmaması ile Hazine'nin faiz oranları yapısını etkilemesi ve sermaye tahsisatını [allocation] bozmasıdır. Hisse senedi endekslerine giremeyecek kadar küçük ölçekli şirketler bu durumda rekabet açısından dezavantajlı duruma düşebilir. Bir başka müdahale, Hazine'nin politik baskı altında başarısız şirketlere destek verip ekonomik olmayan yatırımlar yapması halinde yaşanacaktır..."
Gramlich sonra da "normal işleyiş"i bozabilecek bu tür olasılıklara karşı şu önlemleri öneriyordu:
"Hazine fonu bağımsız bir kurul tarafından yönetilebilir. Üyeler Başkan tarafından seçilip Senato tarafından onaylanabilir ve politik bağımsızlıklarının artırılması için uzun dönemli görev yapabilirler... Hazine potansiyel politik etkisini asgariye indirmek için sahip olduğu hisseler üzerinden oy kullanmaktan men edilmelidir. Oy hakkı olmayan hisselere sahip olunabilir ya da diğer ortakların oylarını yansıtacak biçimde oy kullanılması sağlanabilir."
Beşinci ve son seçenek ise Hazine'nin dış varlık birikimi sağlamasıydı (Gene Hildebrand konuşmasına paralel). Gramlich, "Hazine'nin politik müdahaleye yol açmadan varlık birikimi sağlamasının bir yolu elbette yabancı tahviller satın almak" diyordu.
Alınabilecek 4 trilyon dolarlık Avrupa tahvili ("European Bonds"), 4 trilyon dolarlık Japon tahvili, 2 trilyon dolarlık başka ülke tahvili vardı. Hazine, başka ülkeler nasıl ABD Hazine tahvillerine sahipse, bu tahvillere sahip olabilirdi. Norveç "Petrol Fonu" üzerinden, Singapur "Devlet Yatırım Şirketi" ("Government Investment Corporation") üzerinden, Hong Kong "Değişim Fonu" ("Exchange Fund") üzerinden yabancı tahvil birikimini nasıl yaptıysa ve işleri nasıl yolunda gittiyse, ABD Hazinesi de aynı yoldan ilerleyebilirdi.
Yabancı tahvillere yatırımın politik müdahaleyi asgarileştirici olduğunu daha birkaç dakika önce söyleyen Gramlich, bu son "ama"lı cümlesinin hemen ardından bir "ama"lı cümleye daha başlıyordu: "Ama yabancı varlıklara sahip olmanın en azından iki potansiyel zorluğu bulunuyor. Birincisi politik. Kongre, yerli şirketlerin hisseleri yerine yabancı tahvillere yatırımı kabul edecek mi? İlk anda cevap hayır olur gibi görünüyor, ama meseleye daha dikkatli bakıldığında sorunun karmaşık olduğu görülebilir. Politik müdahale iki yönlü işliyor. Hazine'nin hissesini almasını isteyecek her şirkete karşılık Hazine'nin önemli bir ortak olmasını arzulamayan birçok şirket olabilir."
İkinci sorun ise doların değeriyle ilgiliydi. Hazine'nin yabancı varlık satın alması doların değerini düşürür müydü? Ama hayır. Öncelikle söz konusu varlıkların 560 milyar dolarlık bölümü zaten dolara üzerindendi ("denominated"). Bunun da ötesinde, ABD para politikasını değiştirmeksizin, dolar satarak yabancı varlık alıyor olacaktı. Ve zaten çoğu akademik ekonomist bu tür müdahalelerin döviz kurlarında çok az etkisi olduğunu düşünüyordu.
2005: Endişe verici bir durum var
Gramlich bu seçenekleri sıraladıktan sonra şu diplomatik notu da düşüyordu: "Mevcut rejimde dolar çok güçlü olmuştur ve işlerin yeni bir rejimde fazlaca değişeceği kesin değildir."
İşin özeti, Hazine borçları ertelenebildiği sürece mevcut yolda devam edilebilirdi. Federal fazla ulusal tasarrufları ve yatırımı teşvik eder, borçları faiz yükü azalacak biçimde ertelerdi. Öte yandan, hükümetin ulusal tasarrufa doğrudan katkısını koruyabilmesi için ya çok başarılı özel tasarruf teşvikleri geliştirilmeli ya da doğrudan veya Sosyal Güvenlik sistemi üzerinden özel veya yabancı varlıklar alınmalıydı.
Gramlich yaklaşık dört yıl sonra, 2 Mart 2005 tarihinde yeni bir değerlendirme yapmak üzere bu kez Pennsylvania'daki Dickinson College'ın Benjamin Rush salonunda kürsüye çıkıyor ve sözlerine şu cümleyle başlıyordu: "Merkez bankacılara endişelensinler diye para ödenir derler."
Neden böyle bir giriş yaptığı ise hemen anlaşılacaktı:
"Maalesef endişelenmemizi gerektiren bir durum olabilir ve bugün söz etmek istediğim konu da zaten bu: Düşük ulusal tasarruf oranı, yani çıktımızın ülkenin inşasına ayırdığımız bölümü." Dört yıl öncekinden epeyce farklı bir ruh hali içinde yapıldığı belli olan konuşmasında Gramlich, "Daha 1985'de ABD'nin yabancılara karşı yükümlülüğü [liability] sıfırdı" diyordu. "Ama 1990'dan bu yana uzun dönemli bir yüksek bütçe açığına girildi ve şu anda yabancı borç oranı gayri safi milli hasılanın yüzde 25'ine yakın ve hızla yükseliyor. Uluslararası portföylerde dolara denomine varlıklar giderek ağırlaşıyor. Bu durum daha ne kadar sürebilir?"
Ama belki gelinen noktada durum "tüm ülkelerin arzu ettiği gibi"ydi. Gramlich şöyle devam ediyordu: "'Karşılıklı bağımlılık' olarak adlandırılan yaklaşıma göre ABD'nin, bütçe açığını azaltmadaki çaresizliği ve özel tasarruf sağlayamaması sonucu aşırı tüketmesine izin verilebilir. Diğer ülkelerin de ihracat sektörlerini güçlendirmek için doları güçlü tutup kendi para birimlerini zayıflatmasına izin verilebilir. Sonuçta bu ülkeler ABD Hazine borç kâğıtları alıp rezervler oluşturabilirler. Bu açık pazar satın alımları doları güçlü, kendi para birimlerini zayıf, ihraç sektörlerini ise rekabetçi hale getirebilir. Bu ülkeler kendi paralarını güçlendirecek olsalardı, paralarını destekleyecek yabancı varlıklardan yoksun kalırlardı. Tüm merkez bankalarının doları güçlü tutmak için yapması gereken tek şey rezervler yaratmak ve merkez bankaları rezerv yaratabilirler."
Ya da belki, "büyük ölçüde buradaki [ABD] verimlilik devrimi sonucu, diğer ülkeler varlıklarını değerlendirmede bu ülkede kendi ülkelerinde olduğundan daha iyi sonuçlar alabildiler ve bu yüzden dünya sermaye piyasalarına büyük miktarlarda tasarruf yatırıyorlar; belki bu dünyadaki uzun vadeli faiz oranlarının düşüklüğünü açıklayabilir. Bunun sonucunda, yabancılar dolara denomine varlıklar biriktirmeye istekli olabilir ve ABD'deki düşük ulusal tasarruf oranını anlayışla karşılayabilirler.
Ya da belki "ev önyargısı" ("home bias") giderek geriliyordu. (4)
Gramlich sonra, ansızın kritik bir noktaya geliyordu: "Yabancı merkez bankaları dolara denomine varlık yoğunlaşmasından endişe duymaya ve varlıklarını çeşitlendirmeye başladıklarında, karşılıklı bağımlılık yaklaşımı doğal bir durma noktasına gelebilir. Biriktiren ülkelerin halkı emekli olmaya, varlıklarını paraya çevirmeye, tüketim için dolara denomine varlıklarını satmaya başladığında dünya tasarruf anlayışı doğal bir durma noktasına gelebilir. Gerileyen ev önyargısı, servet portföyleri yeniden düzenlendiğinde doğal bir durma noktasına gelebilir. Bu tamamen yeni ve henüz keşfine çıkılmamış [unexplored] bir alandır."
Emekliliği yaklaşan "bebek patlaması kuşağı"
"Merkez bankalarının varlıklarını çeşitlendirmesi"yle ilgili çok benzer sözleri Gramlich'in patronu Alan Greenspan 2004 başında Bundesbank konuşmasında söylemişti:
"Dolar varlıklarının, sağlanan getiriden bağımsız olarak, dünya değerli varlık portföyünde fazla büyük bir pay oluşturması halinde, yabancıların ABD varlığı birikimi yavaşlayabilir. Bu durumda yatırımcılar dolar olmayan varlıklar yönünde daha fazla çeşitlendirme hedefleyecektir."
Greenspan Kasım 2003'de Cato Enstitüsü ile The Economist'in desteğinde Washington'da düzenlenen konferansta ise "ulusun ticaret politikasına sürünerek yaklaşan korumacılık"ın tersine çevrilmesi gerektiğini vurgulamıştı . Korumacılık eğilimlerinin ABD'nin büyük bütçe açığı nedeniyle etkiye açık olduğu ("vulnerable") bir dönemde ortaya çıkmasına da dikkat çekiyor ve şöyle diyordu: "Mevcut cari dengesizlik bağlamında korumacı girişimlerin bedeli küresel ekonominin esnekliğinin önemli ölçüde azalması olabilir."
Konuşmanın ardından, Goldman Sachs International'ın (küresel yatırım bankacılığı ve menkul değer ticareti devi) başkan yardımcısı Robert Hormats, Merkez Bankası patronunun "münazaranın tam ortasına girdiğini" belirtiyor ve "Kelimelerini süslemiyor. Bu normal Greenspan dili değil. Yönetimin yayıyla bu kadar atış yapılabilir" diyordu. Hormats bütçe açığı ile ilgili olarak da, "Hâlâ devasa bir tasarruf açığımız var ve yabancı sermayeye ihtiyaç duymaya devam edeceğiz.. Eğer bu sermayeyi alamazsak onu çekebilmek için faizleri yükseltmek zorunda kalacağız" diye ekliyordu. (5)
Şimdi bütün bu sözlerin ardından "sosyal güvenlik" meselesine odaklanalım ve Gramlich'in dört yıl arayla ve herhalde tamamen farklı ruh halleri içinde yaptığı konuşmalardan iki bölüm alalım.
2001 konuşmasından: "Acaba bireyler hesaplarını yönetebilecekler mi? Yatırımlarını akıllıca yapabilecekler mi? Bonoları emekli olur olmaz, sonrasına bir şey saklamamacasına bozdurup harcamaya kalkarlar mı?"
2005 konuşmasından: "Biriktiren ülkelerin halkı emekli olmaya, varlıklarını paraya çevirmeye, tüketim için dolara denomine varlıklarını satmaya başladığında dünya tasarruf anlayışı doğal bir durma noktasına gelebilir."
Gramlich'in ilk konuşmasından kısa bir süre önce Goldman Sachs tarafından yayınlanan (Şubat 2001) "Küresel Yaşlanma" ("Global Aging - Capital Market Implications") raporunda , sadece Amerikan devleti için değil, tüm "Batı Medeniyeti" için olağanüstü bir "yük" oluşturan emeklilik meselesi ele alınıyordu.
21. yüzyıl başında ABD Hazine borçlarının yarıdan fazlasına denk, ama Goldman Sachs raporuna göre bazı Avrupa ülkelerini çok daha beter bir duruma sokan bu "yük" nedir?
Sonuçta ekonomi evrenindeki metanın (mal, hizmet ya da bilgi) tamamı emek ürünü olduğuna ve metayı üretenler tarafından her seferinde bir miktar meta kenara konduğuna, emeklilik yıllarında kullanılmak üzere tasarruf edildiğine göre, yük kimin yüküdür? Tasarrufları konsolide edip "yatırıma kanalize eden" devletin mi, piyasada "değerlendiren" özel emeklilik şirketinin mi, yatırım bankalarının mı, tasarruflarla hissesi satın alınan şirketlerin mi?
Üretimin her alanında olağanüstü bir verimlilik artışının yaşandığı koca bir yüz yılın ardından, sadece geçimini sağlamakla kalmayan, yeniden üretim için gerekli yatırım sermayesi birikimini de sağlayan, üretim dışı sermaye birikimini de sağlayan, bir de bunun yanında yaşlılık günleri için tasarruf eden (bordro kesintileri) üretici, kimin üzerinde nasıl bir yük olabilir?
"Emeklilikleri yaklaşıyor" diye dünya politik ve ekonomik sisteminin kâbusu haline gelen "bebek patlaması kuşağı" nedir ve bu kuşağı diğer kuşaklardan ayırt eden nedir? (ŞA/TK)
(1) Çıktının haneler ya da devlet tarafından tüketilmeyen veya sermaye yatırımına ayrılan bölümü (yabancılardan alınan borcu temsil eden bölüm hariç) olarak "ulusal tasarruf"
(2) Sermaye-birim emek oranındaki artış
(3) Bu seçenek 1999'da Başkan Clinton tarafından, "Sosyal Güvenlik sistemindeki varlıkların getiri oranını artıracak" bir seçenek olarak gündeme getirilmişti.
(4) 13 Ocak 2004'teki Bundesbank konuşmasında Alan Greenspan da "ev önyargısı"nın (iç yatırımın dış yatırıma tercih edilmesi) altını çizmiş ve ev önyargısının gerilemesine ilişkin bazı rakamlar vermişti: "Savaş sonrası dönemin başlarında dünya ticaretinin önde gelen ülkelerinde iç tasarruf oranları ile iç yatırım arasındaki bağıntı -ev önyargısı açısından geleneksel bir ölçü olarak- olağanüstü yüksekti. OECD ülkelerinde gayrisafi milli hasıla üzerinden ifade edilen bağıntı katsayısı 1970'de 0.97 idi. Ancak 1992'deki -hâlâ yüksek bir değer olan- 0.96'dan 2002'de 0.8'e düştü. ABD dışındaki OECD ülkelerinde düşüş daha da fazla."
(5) "Sürünerek yaklaşan korumacılık"la ilgili: Kasım 2003'de konferansın düzenlendiği hafta içinde Bush yönetimi bazı Çin tekstil ürünlerinin ithalatına kota koyacağını duyurmuştu. Daha sonra Çin, böyle bir uygulamaya karşı Amerikan ürünlerine uygulanan gümrük vergilerini yükseltebileceğini bildirecekti. Gene Kasım 2003'de Dünya Ticaret Örgütü Bush yönetimi tarafından bir önceki yıl -ABD'deki üreticinin korunması amacıyla- çeliğe uygulanan gümrük vergilerinin yasa dışı olduğunu ve kaldırılması gerektiğini bildirmişti. Konferansın düzenlendiği tarihten bir yıl önce ise ABD'deki tarım üreticilerinin sübvansiyonu için büyük ödemeler yapılmasını öngören bir kanun Başkan Bush tarafından imzalanmıştı. Kanun, Eylül 2003'de Meksika'nın Cancún şehrinde düzenlenen tarım zirvesinde az gelişmiş ülkelerin masayı terk etmesine yol açacaktı. (Kaynak 20 Kasım 2003 tarihli New York Times)